一、 案件全景：一场横跨十一年的对赌残局

1.1 2015年借壳上市与对赌协议

奥瑞德的前身是西南药业，一家重庆的制药企业。2015年4月，证监会核准西南药业重大资产重组，注入哈尔滨奥瑞德光电技术有限公司的资产，左洪波、褚淑霞夫妇作为奥瑞德有限的控股股东，借此完成借壳上市。

重组过程中，上市公司与标的资产原股东签署了《盈利预测补偿协议》，核心条款如下：承诺期为2015年、2016年、2017年；承诺累计扣非净利润不低于12.16亿元；补偿方式优先以股份补偿，由上市公司以1元总价回购并注销，股份补偿不足的以现金补偿；承诺期届满时进行减值测试，减值额超过已补偿金额的另行补偿。

这是2015年前后A股借壳上市的标准模板。左洪波夫妇作为标的资产的实控人，承担了其中99.52%的补偿义务。当时没有人觉得这有什么问题——蓝宝石概念正热，奥瑞德有限的业绩看起来也不错。

1.2 2018年业绩翻车，股份全部质押爆仓

三年承诺期结束，结果出来了：

2017年只完成了999.12万元的净利润，跟承诺的5.23亿差了十万八千里。三年累计完成率只有53.3%，差了5.68亿。更要命的是资产减值：截至2017年末，注入资产的股东权益价值只有19.01亿元，而2015年重组时的交易价格是37.66亿元，减值了18.65亿元。

两项加在一起，左洪波、褚淑霞夫妇需要补偿的股份数量最终确定为：左洪波233,223,515股（约2.33亿股），褚淑霞157,483,093股（约1.57亿股），合计390,706,608股（约3.91亿股）。而截至2026年中，二人合计持有的上市公司股份只有1.7亿股左右。应补偿股份数是实际持股数的两倍多——股份补偿从一开始就注定不可能足额完成。

更雪上加霜的是，左洪波夫妇在2017年股价高位时几乎把所有股份都质押了。截至2018年5月，左洪波质押比例98.1%，褚淑霞质押比例95.98%，质押权人包括云南国际信托、江海证券、东兴证券等。2018年5月股价复牌后连续跌停，质押股份全部触及平仓线，二人股份100%被司法冻结和轮候冻结。

1.3 2022年破产重整与2023-2025年诉讼执行

2022年，奥瑞德因为债务危机进入破产重整程序。法院2022年11月29日裁定受理，12月31日重整计划执行完毕，全程32天，创下了国内上市公司重整速度的纪录。重整引入了青岛智算信息产业合伙企业作为产业投资人，公司从蓝宝石材料转型做算力综合服务。

但这里有一个关键点：破产重整可以化解上市公司的债务危机，但不能消灭原股东对上市公司的业绩补偿义务。业绩补偿义务是原股东对上市公司的负债，在重整程序中，如果上市公司没有豁免这笔债务，它就继续存在。奥瑞德的重整计划中，这笔业绩补偿债权被保留了。

新股东入主之后，2023年11月，上市公司正式启动了对业绩补偿义务人的司法追索。案子经过哈尔滨中院一审、黑龙江高院二审，2024年12月31日，黑龙江高院作出（2024）黑民终274号终审判决：第一，左洪波、褚淑霞首先以其持有的公司股份进行补偿；第二，如股份补偿无法执行，按1.15元/股的标准向公司赔偿损失；第三，未按判决指定期间履行金钱给付义务的，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

拿到终审判决后，上市公司立刻申请强制执行。法院全面排查后确认：除了已被全额轮候冻结、高比例质押的上市公司股份外，二人没有其他可供执行的财产。2025年12月15日，法院裁定终结本次执行程序。这是很多对赌案件都会遇到的困境：赢了官司，拿不到钱。

1.4 2025-2026年司法拍卖与“连坐”机制

2025年9月，褚淑霞持有的6515.2万股被司法拍卖，张逸君以6050.95万元竞得。拍卖公告中明确提示了买受人需承接业绩补偿义务。2026年4月，左洪波持有的6080万股公告将被司法拍卖，第一次流拍。2026年7月，法院启动变卖程序，最终在8月中旬由魏巍、汪飞燕二人竞得——魏巍拿了4080万股，花了5551.28万元；汪飞燕拿了2000万股，花了3113万元。合计8664.28万元，每股均价约1.43元。

关键的一步发生在2026年7月15日。奥瑞德召开董事会，审议通过了《关于推动业绩补偿工作暨审议业绩补偿方案的议案》，后经2026年第二次临时股东会审议通过。这个方案的核心内容是：

通过合法途径取得左洪波、褚淑霞原持有的限售股的股东，应按其受让后持有股份的比例承接相应的业绩补偿义务，涉及股份限售锁定期至该等股份补偿义务履行完毕之日。相关股东可按1.15元/股为补偿标准，并加计自2024年12月30日起至实际履行之日的延迟履行利息（日万分之一点七五），计算每股应承担的补偿金额。足额履行现金补偿后，可申请办理解除限售手续。

这个方案的精妙之处在于：它把一个“对人”的债务（左洪波、褚淑霞欠上市公司的补偿义务），转化成了一个“对物”的负担（附着在特定股份上的义务，谁持有谁履行）。

方案通过后不到一个月，2026年8月6日，张逸君、景启均就支付了8837.5万元的现金补偿款。8月13日，二人持有的限售股解除限售。9月2日，左洪波6080万股变卖完成过户。仅仅一天后，9月3日，买受人魏巍就支付了5194.51万元业绩补偿款，其4080万股的补偿义务全部履行完毕，公司随即办理解禁手续。另一位买受人汪飞燕竞得2000万股，截至本文撰写时尚未公告支付补偿款。

这就是奥瑞德案最核心的逻辑：对赌输了，不是一句“我没钱”就能了结的。上市公司可以通过一套组合拳，把补偿义务“钉”在股份上，跟着股份走，谁拿到谁扛，扛完才能解锁。

二、 博弈均衡：云南信托与上市公司各自的砝码、障碍与最优选择

案件全景讲完了，真正的核心问题才浮现出来：为什么最终落在了“低价变卖+买受人承接业绩补偿义务”这个结果上？这不是某一方“设计”出来的精妙方案，而是双方在各自的约束条件下做了最优选择，最终形成的博弈均衡。

要理解这个均衡，必须分别站在云南信托（质押权人/申请执行人）和上市公司（业绩补偿债权人）的角度，看清楚各自手里有什么砝码、面临什么障碍、如果“不同意”会有什么后果。

2.1 云南信托的砝码、障碍与最优选择

云南信托是这6080万股的质押权人，也是本次司法变卖的申请执行人。2017年3月22日，左洪波将6080万股质押给云南国际信托，质押日股价11.62元，按约35%的质押率融资本金约2.47亿元。到2026年，加上9年的利息、违约金和实现债权的费用，总债权约5个多亿。

云南信托手里有什么砝码？第一，质押权——最核心的砝码，对6080万股享有优先受偿权，拍卖款在清偿质押债权之前，任何其他债权人都碰不了。第二，公证债权文书——程序上的捷径，可以直接申请强制执行，不需要经过诉讼程序。第三，处置推动权——作为申请执行人，可以向法院申请评估、拍卖、变卖。第四，以物抵债的选择权——如果拍卖流拍，可以申请以物抵债，按流拍价取得股份所有权。

但云南信托面临的障碍更致命：

第一，股份本身存在“权利瑕疵”——限售+业绩补偿义务。这6080万股是2015年重组发行的限售股，附带未履行完毕的业绩补偿义务。任何买受人取得后，都要先按1.15元/股+利息支付补偿款才能解锁。这个瑕疵直接压低了股份的市场价值。

第二，评估价上不去。评估机构在评估限售股时，不会按流通股的市价来估，而是会打一个“流动性折扣”。变卖期间约3.8元的流通股市价，对应到限售股的评估价可能只有2元左右，再打七折起拍，起拍价只有1.4元/股。

第三，第一次拍卖已经流拍。2026年5月的第一次司法拍卖，无人出价，流拍了。这是市场用真金白银投的票——在1.4元/股的起拍价下，加上约1.28元/股的补偿义务，实际成本约2.7元/股，市场认为这个价格没有足够的吸引力。

第四，债权回收率已经锁定在低位。总债权约5个多亿，而6080万股即使按3.8元市价全卖也只有2.31亿，何况是限售股。无论走什么程序，回收率都不可能超过20%，剩下的只是“多回一点还是少回一点”的问题。

在这样的砝码和障碍下，云南信托如果“不同意这种方式”，理论上有三个替代选项，但每一个都更差：

替代选项一：要求法院“涤除业绩补偿义务”后再拍卖。这是云南信托最想做的——如果能把业绩补偿义务从股份上剥离，股份就变成了“干净”的限售股，评估价和成交价都会大幅提高。但这个选项在法律上走不通。业绩补偿承诺是2015年就作出的，限售承诺是2015年就生效的，都远远早于2017年3月的质押。先存在的权利负担不能被后设立的质押权涤除。证监会《上市公司监管指引第4号》明确规定，司法强制执行导致的非交易过户，受让方应当遵守原股东的承诺。上海金融法院（2024）沪74民终1642号判决也确认：司法强制执行不当然涤除股份上的权利负担。

替代选项二：拒绝变卖，坚持再拍卖一轮，要求更高的起拍价。第一次拍卖在1.4元/股的起拍价下都流拍了，提高起拍价只会更没人来。继续拖下去，奥瑞德的股价可能波动——这是一只算力概念股，股价波动极大，如果股价下跌，限售股的评估价和成交价会更低。每多拖一天，利息就多滚一天，但这部分利息已经确定收不回来了，只是账面数字。而且法院在拍卖流拍后，可以依职权启动变卖程序，不需要申请执行人同意。云南信托拒绝配合也挡不住程序推进。

替代选项三：以物抵债，自己持有股份。如果拍卖和变卖都不成功，云南信托可以申请以物抵债，按流拍价（约1.4元/股）取得6080万股的所有权。但算一笔账就知道这个选项不划算：取得股份后，要解锁必须先付业绩补偿款约7780万（6080万股×1.28元/股）；付完补偿款后，还要等六个月才能减持（司法变卖受让方的减持限制）；减持时还要受《上市公司股东减持股份管理暂行办法》约束——三个月内集中竞价减持不超过1%（约2750万股），6080万股全部减持完至少需要6-9个月；减持期间股价波动风险全部由自己承担。作为信托公司，还有产品到期清算的压力，没有时间等一年以上慢慢减持。如果减持期间股价从3.8元跌到2元，卖出收入只有1.22亿，扣除成本1.64亿（抵债作价8664万+补偿款7780万），净回收为负，还不如直接变卖拿8664万现金。

所以云南信托的结论很清晰：接受变卖，拿8664万现金尽快了结。不是因为这个结果好（回收率只有16%，亏了4个多亿），而是因为其他所有选项都更差。这就是典型的“坏中选好”——在已经确定亏损的情况下，选择亏损最小、确定性最高的退出方式。

2.2 上市公司的砝码、障碍与最优选择

再看上市公司。上市公司的身份是业绩补偿债权人，持有黑龙江高院的终审判决，确认左洪波、褚淑霞应补偿3.91亿股，无法履行的按1.15元/股赔偿，总债权约4.5亿元。

上市公司手里有什么砝码？第一，生效判决确定的4.5亿债权——黑龙江高院终审判决，有强制执行力。第二，解除限售的主动权——最核心的砝码。根据交易所规则，限售股的解除限售必须由上市公司向交易所和中登公司申请办理。上市公司不申请，股份就永远是限售股，买受人卖不了、质押不了。第三，监管规则的明确支持——证监会《上市公司监管指引第4号》明确规定，司法强制执行导致的非交易过户，受让方应当遵守原股东的承诺。第四，股东会决议的授权——2026年第二次临时股东会审议通过了业绩补偿方案，明确了买受人承接义务的标准和解锁条件，使“不解锁”有了内部决策程序的合法性基础。

但上市公司面临的障碍同样致命：

第一，不是质押权人，拍卖款分不到。云南信托的质押权优先于上市公司的普通债权，拍卖款8664万全部归云南信托都不够清偿其5个多亿的债权，上市公司一分钱分不到。

第二，不是首封法院，没有处置权。股份的处置权在重庆一中院（云南信托的执行法院），上市公司的执行案件在哈尔滨中院，已经终本。上市公司无法主导股份的处置程序，只能被动参与。

第三，左洪波无其他可执行财产。法院已经全面排查，除了已被冻结质押的股份外，没有银行存款、不动产、车辆、其他股权等可供执行的财产。

第四，不能直接起诉买受人。买受人与上市公司之间没有合同关系，上市公司如果直接起诉买受人要求支付业绩补偿款，缺乏直接的请求权基础。虽然监管规则规定买受人应遵守原承诺，但这是监管规则，不是民事合同，直接起诉的胜诉率不确定。

第五，“不解锁”也有边界。如果买受人已履行补偿义务，上市公司仍拒绝解锁，买受人可以起诉要求配合并赔偿损失。上海金融法院的皇氏集团案就是先例——上市公司无理拒绝解禁，被判赔偿东方证券500万元。所以“不解锁”必须有合法依据，且买受人履行义务后必须及时解锁。

在这样的砝码和障碍下，上市公司如果“不同意这种方式”，同样有三个替代选项，但每一个都更差：

替代选项一：要求拍卖款优先清偿业绩补偿债权。上市公司可能主张：业绩补偿义务是股份上的负担，拍卖款应该优先用于清偿业绩补偿，剩余部分再归质押权人。但这个主张在法律上站不住脚。质押权是物权，具有优先受偿效力，优先于所有普通债权。业绩补偿债权是基于合同的普通债权，不能优先于质押权。如果允许业绩补偿债权优先于质押权，那所有的限售股质押都将毫无意义——承诺方只需要触发业绩补偿，就能让质押权人的优先受偿权落空，这将彻底摧毁限售股质押融资的市场。

替代选项二：拒绝承认买受人的股东权利，拒绝办理解除限售，即使买受人愿意承接义务也不解锁。这是上市公司最“强硬”的选项，但风险极大。如果买受人已经按股东会通过的补偿方案支付了补偿款，上市公司仍然拒绝解锁，买受人可以起诉上市公司。上海金融法院的皇氏集团案已经确立了裁判规则：上市公司无正当理由拒绝办理解除限售的，构成侵权，应当赔偿买受人的损失（包括股价下跌损失、资金占用损失等）。奥瑞德的股价在3.8元左右，如果上市公司无理拒绝解锁导致买受人无法在高位卖出，后续股价下跌的损失可能高达数千万元，这个赔偿责任上市公司承担不起。

替代选项三：放弃向买受人追偿，继续只向左洪波、褚淑霞追偿。这个选项的结果是4.5亿债权彻底变成坏账。法院已经终本，左洪波夫妇没有其他可执行财产，二人已经被限制高消费、列入失信名单，社会信用破产，未来获得大额财产的可能性极低。继续等下去，除了让账面上的坏账数字越来越大，没有任何实际意义。

所以上市公司的结论同样清晰：通过股东会决议确立“买受人承接义务+不补偿不解锁”的方案，利用解锁杠杆迫使买受人主动支付补偿款。不是因为这个方案完美，而是因为其他选项都更差。这是约束条件下的最优解。

2.3 买受人为什么愿意接盘

讲完了云南信托和上市公司，还需要回答：买受人为什么愿意接这个盘？

答案很简单：因为算过账，有盈利空间。

以本次变卖为例，买受人的实际成本是：拍卖出价约1.43元/股 + 业绩补偿义务约1.28元/股（1.15元本金+约0.13元利息）= 实际成本约2.71元/股。而奥瑞德在变卖期间（2026年8月中旬）的二级市场股价在3.8-3.9元左右。即使考虑到限售期（付完补偿款才能解锁）和六个月减持锁定期，以及减持规则的约束（三个月集中竞价不超过1%），只要股价不大幅下跌，买受人仍然有约1元/股、约40%的盈利空间。

张逸君、景启均和魏巍的做法已经验证了这个逻辑：张逸君、景启均2025年9月拍得股份，2026年8月支付8837.5万补偿款后解锁；魏巍2026年8月中旬拍得4080万股，9月2日完成过户，9月3日就支付了5194.51万补偿款，从过户到付钱仅隔一天。买受人付钱的速度之快，恰恰说明“不补偿不解锁”的杠杆是有效的。

当然，买受人也承担风险：限售期间股价可能下跌，减持期间可能波动，业绩补偿方案可能变更。但这些风险已经被折价反映在拍卖价格中了。

2.4 纳什均衡：为什么落在“低价变卖+买受人承接义务”

现在把三方的分析放在一起，可以看到一个清晰的博弈结构：

三方的利益在这个方案下形成了微妙的均衡：

云南信托拿到了它最想要的东西——现金，且是确定性的现金。虽然金额不高（回收率只有16%），但比“股份砸在自己手里”好得多，比“继续拖下去价格更低”好得多，比“以物抵债承担股价波动风险”好得多。

上市公司拿到了它最想要的东西——业绩补偿款的实际回收。虽然不是从左洪波手里拿到的，而是从买受人手里拿到的，但效果是一样的。通过“不补偿不解锁”的杠杆，上市公司把一笔看似无法执行的坏账（左洪波无财产可供执行），转化成了可以从买受人处收回的真金白银。张逸君、景启均的8837万已经到账，魏巍的5195万也已于9月3日到账，汪飞燕的约2550万有待收回。

买受人也拿到了它想要的东西——以较低的实际成本（约2.71元/股）取得了奥瑞德的股份，相对于3.8元的市价有折价空间，只要后续股价不大跌，就有盈利可能。

三方都有得有失，但没有任何一方有动力单方面改变这个结果——这就是纳什均衡。

这个均衡最值得玩味的地方在于：它不是某一方“设计”出来的，而是法律规则、监管要求、市场定价、各方利益约束共同作用下自然形成的结果。

具体来说，是三条规则的叠加：第一，司法拍卖规则——评估价打七折起拍，限售股评估价本身就低；第二，证监会监管规则——非交易过户不免除原承诺，业绩补偿义务跟随股份走；第三，上市公司自治——股东会通过补偿方案，明确补偿标准和解锁条件。

这三条规则各自独立，凑在一起就形成了“低价+承接义务”的格局。法院只是如实披露股份附带业绩补偿义务，竞买人自己决定出价，上市公司利用“不解锁”杠杆迫使买受人履行义务。每一方都在约束条件下做了理性选择，最终均衡点恰好落在了这个位置上。

这也是这个案子最能体现专业价值的地方：做公司法律师，遇到的大多数案子都不是教科书上的理想案例，而是真实世界中多方博弈、多方妥协的复杂结果。你的价值不在于找到一个“完美”的方案，而在于在约束条件下，为你的当事人找到那个“最坏中的最好”的选项。

对赌输了之后怎么强制执行？奥瑞德案给出的答案是：不是靠一纸判决，而是靠一套组合拳——诉讼固定义务、执行穷尽财产、拍卖处置股份、方案钉住义务、杠杆迫使履行。其中最核心的一步，是理解各方的博弈结构，找到那个让各方都能接受的均衡点。在奥瑞德案中，这个均衡点就是“低价变卖+买受人承接业绩补偿义务”——云南信托拿回了现金，上市公司收回了补偿款，买受人赚取了差价。三方都不完美，但三方都能接受。

三、 结语

奥瑞德案是一个很好的样本。它展示了当对赌失败、承诺方无力履行时，上市公司如何通过诉讼、执行、司法拍卖、方案设计等手段，把一笔看似“坏账”的业绩补偿债权，转化为真金白银的现金流入。

但这个案子最值得研究的，不是“买受人要承接义务”这个表面结论，而是背后的博弈逻辑：云南信托接受低价变卖，不是因为它傻，而是因为其他选项更差；上市公司选择“不补偿不解锁”，不是因为它霸道，而是因为其他选项更差；买受人愿意接盘，不是因为他慈善，而是因为算过账有盈利空间。

这不是某一方“设计”出来的精妙方案，而是法律规则、监管要求、市场定价、各方利益约束共同作用下自然形成的纳什均衡。每一方都在自己的约束条件下做了最优选择，最终的结果恰好落在了“低价变卖+买受人承接义务”这个位置上。

对公司法律师而言，这个案子的启示是：处理复杂纠纷时，不要只看法律条文，还要看博弈结构。不要只想着“我的当事人想要什么”，还要想“对方的砝码和障碍是什么”“如果对方不同意会怎样”“有没有一个让各方都能接受的均衡点”。找到了这个均衡点，案子就成了；找不到，就只能在法庭上硬拼，而硬拼的结果往往是两败俱伤。

本文作者

吴疆 卓建律所高级合伙人

专业领域：股权架构、股权激励、股权投融资及争议解决。

（卓建律师名片）

来 源｜吴疆

审核｜张维光、品宣部

编辑｜卓小豸