在股权投融资对赌交易中，股东责任限制条款已成为平衡投资人退出保障与创始人风险隔离的重要安排。实践中最常见的表述有两类：1. 股东以其直接和间接持有的目标公司股权为限承担责任；2. 股东以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担责任。司法实践的核心争议集中于两点：第一，该类条款应解释为责任财产限于股权本身，还是责任金额以股权价值为上限；第二，若认定为“以股权价值为限”，则价值应当以何时点为准。本文结合相关判例，对上述问题进行体系化梳理，并重点提炼股东与投资人在诉讼中的举证要点。

一、“以股权为限”与“以股权价值为限”的司法定性规则

（一）原则性认定：二者通常等同，均为“价值限额责任”

在无特别明确约定时，法院普遍将“以股权为限”解释为“以股权价值为限”，均属于金钱债务的责任上限约定，而非仅以股权财产本身承担责任。

典型判例：

1. （2019）沪0151民初8769号：法院认为，“以其直接和间接持有的目标公司股权为上限”对应的上限应当是股权的价值，并判决以股权价值为限承担责任。

2. （2020）粤民终995号：协议约定股东以所持公司股权提供连带责任担保，法院判令股东在持有7.2%股权价值范围内承担连带担保责任。

3. （2020）浙0282民初5000号：协议约定以股份作为回购担保，法院最终按“股权价值为限”确定责任范围。

4. （2019）浙0106民初5533号：承诺函记载“以受让股权为限”承受义务，法院将其理解为责任额度限制，并围绕股权价值如何确定展开分析。

（二）例外情形：可认定为“责任财产限于股权本身”，但须结合具体约定判断

仅在条款明确约定“以股权拍卖、变卖或抵偿方式清偿，不足部分免除责任”时，法院才可能认定为仅以该特定股权承担责任，不及于其他财产。

最接近的判例为：

（2015）姑苏民四初字第01550号：法院判决股东以目标公司30%股权价值为限承担责任；执行阶段进一步明确为对该30%股权拍卖、变卖后以所得款项清偿，或直接将股权抵偿给投资人。

但是，如果协议条款未明确限定“仅以股权处置的方式清偿”，而是将处置股权作为一种方式，则可能被理解为是回购权利人在交易文件项下的另一项合同权利。例如在上国仲（2024）第3597号案中，交易文件中约定：申请人有权要求控股股东/实际控制人按照申请人指定的方式处置控股股东/实际控制人直接或间接所持标的公司的股权并将处置所得用于履行前述回购义务。仲裁庭即认为上述约定的是回购权利人在交易文件项下的权利，不能达到将回购义务责任财产限定为“股权”的作用。

（三）执行层面的现实风险：仍可能查控股东其他财产

即便判决明确“以股权/股权价值为限”，执行程序中法院仍可能全面查控股东财产：

1. （2017）川01民初3132号：判决股东以持有A公司股权为限承担责任，但执行中查封了其持有的A、B、C公司股权，并依职权查找其他财产。

2. （2020）沪0151执4407号：判决以股权价值为限支付回购款，执行法院通过网络查控系统查询并冻结股东银行账户、查封车辆、房产等全部可执行财产。

二、“以股权价值为限”情形下价值时点的司法裁判规则

（一）缔约时（投资时）：以本轮投后估值为基准

代表判例：〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号

仲裁庭认为，目标公司投后估值是协议作价及价格调整的基础，股东应以该轮投后估值作为股权折算现金的计算依据。

（二）回购条件成就/行权时（义务确定时）：以公允评估价为基准

代表判例：

1. （2019）浙0106民初5533号、（2020）浙01民终3422号：法院结合对赌条件成就、回购义务确定的时点，认定股权价值应反映此时公司真实状况。

2. 〔2023〕中国贸仲京裁字第3535号：仲裁庭采用“实际履行支付责任时”的股权价值，本质上与义务确定时点规则一致。

（三）执行变现时：以拍卖/变卖价款为基准

代表判例：

1.（2015）姑苏民四初字第01550号：法院在执行阶段以股权拍卖、变卖或抵偿的实际价值作为清偿依据。

2. 上国仲（2024）第3597号：仲裁庭对于确定市场公允价值的作价方式不作限定，任何依法进行的作价均应有效。上述 “市场公允价值” 应在履行或执行本案裁决时由有关当事人协商确定或在执行程序中依法决定，仲裁庭对此不再做进一步审理。

（四）司法裁判的总体规则

1. 有约从约，优先按照协议约定的基准日与估值方法确定；

2. 无约定时，法院倾向采用回购条件成就日或投资人行权通知日作为价值基准日；

3. 原则上不采纳执行变现日的极端低价，也不轻易采纳投资时的高估值，但仲裁中可能会回避市场公允价值方式问题，将问题留到执行阶段；

4. 股东存在恶意转股、稀释、贬损公司资产的，法院往往按较高标准认定价值。

三、股东与投资人的举证要点（诉讼核心攻防）

（一）回购义务人（股东）的举证要点

证明目标：条款属于“价值限额责任”，而非“责任财产限于股权本身”；价值应按较低时点认定。

1. 证明条款性质为“金钱责任上限”

- 举证条款位于股权回购、现金补偿、违约责任章节，而非担保、以物抵债章节；

- 举证协议上下文存在“支付回购款”“支付补偿金”等金钱债务表述；

- 援引（2019）沪0151民初8769号、（2020）粤民终995号等判例，主张“以股权为限”即“以股权价值为限”。

2. 证明价值时点应按较低标准认定

- 举证协议未约定以投后估值作为固定价值标准；

- 举证股权贬值系市场、行业等外部原因导致，非股东恶意造成；

- 举证投资人存在怠于行权、拖延行权情形，导致价值进一步贬损；

- 申请法院对回购条件成就日/行权日的股权价值进行司法评估。

3. 排除“全额责任”的推定

- 举证条款目的在于股东风险隔离，而非无限连带担保；

- 举证投资人具备充分议价能力，应尊重责任限制安排。

（二）投资人的举证要点

证明目标：条款属于“责任财产限于股权本身”；或即便为价值限额，价值应按较高时点认定。

1. 证明条款属于“责任财产限制”

- 举证条款使用“以股权为限”“以股权抵偿”“以股权作为责任财产”等表述；

- 举证条款位于增信、担保、风险承担等章节，具有特定财产担保色彩；

- 举证股东存在低价转股、代持、恶意稀释行为，若不认定为财产限制则条款目的落空；

- 援引（2015）姑苏民四初字第01550号执行观点，主张应以拍卖、抵偿方式实现股权责任。

2. 证明价值应按较高时点认定

- 举证协议明确约定以本轮投后估值作为股权价值计算基础，如目标公司存在后续轮融资且估值高于本轮投后估值的，也可以结合协议上下文举证以最近一轮投后估值作为股权价值计算基础；

- 举证股权贬值系股东违约、违规经营、侵占公司利益导致；

- 举证己方已及时发出回购通知，不存在怠于行权；

- 申请按缔约时投后估值或条件成就日评估价值，排除执行低价。

3. 以诚信原则与公平原则突破责任限制

- 举证股东长期拒不履行回购义务，构成根本违约；

- 举证若按执行时低价确定限额将导致本金无法覆盖，显失公平；

- 援引（2020）浙01民终3422号判例，法院基于增信目的与诚信原则，对责任限制条款作出不利于股东的解释。

四、司法裁判逻辑总结

1. 定性上：“以股权为限”原则上等同于“以股权价值为限”，均为金钱责任限额；仅在明确“以物抵债+不足免责”时例外认定为财产限制。

2. 价值时点上：有约从约；无约定以回购触发/行权日为优先基准；股东恶意则抬高价值，投资人怠行权则降低价值。

3. 诉讼结果上：条款性质与价值时点的认定，高度依赖双方举证能力与合同解释逻辑。

4. 执行风险上：即便判决限定股权/股权价值，法院仍可能全面查控股东财产，责任限制效果存在不确定性。

五、条款设计建议

1. 股东风险隔离版本

明确“股东责任上限为其于投资人发出回购通知之日所持股权评估价值，不足部分免除责任，明确不得追究股东除公司股权之外的其他个人财产”。 

2. 投资人保障版本

明确“股东责任上限以本轮投后估值或最近一轮投后估值的孰高者为准，股东持股减少的，按签约时股权价值补足”。同时明确“因股东的欺诈或故意导致回购事件发生的，不受股东责任上限条款的限制”。

3. 中立平衡版本

一方面，明确“因股东的欺诈或故意导致回购事件发生的，不受股东责任上限条款的限制”，对哪些回购情形适用股东责任上限条款作出明确约定。另一方面，可以明确“以回购条件成就日为基准日，按审计净资产×持股比例确定股权价值；股东不得提前处分股权”，或者明确股东所持股权公允价值的评估程序，例如“ 各方同意，创始人所持公司股权的公允价值届时应由创始人和要求回购的投资人共同协商确定。若届时相关方无法商定创始人所持公司股权的公允价值，则应由第三方评估机构确认的金额为准。前述第三方评估机构，应属于投资人提出回购时中国资产评估协会公布的最新资产评估机构综合评价综合得分前20家的评估机构。”

作者介绍

吴疆 卓建律所高级合伙人

专业领域：股权架构、股权激励、股权投融资及争议解决。

（卓建律师名片）

鲁悦律师 卓建律所合伙人

专业领域：私募投资基金的设立、合规及运营，股权投融资。

（卓建律师名片）

来 源｜吴疆、鲁悦

审核｜张维光、品宣部

编辑｜卓小豸